הפער ההתנהגותי: כמה זה באמת עולה לך, ולמה המספר שמצטטים לך מנופח

הטענה

הטענה עצמה פשוטה ומשכנעת. קרן נאמנות מסוימת עשתה, נניח, 10% בשנה בעשור האחרון. אבל המשקיע הממוצע שהחזיק בה קיבל רק 6%.

למה? כי הוא נכנס אחרי שנה טובה ויצא אחרי שנה רעה. הקרן הרוויחה, הוא לא.

הפער הזה נקרא "הפער ההתנהגותי", והוא אמיתי. השאלה היחידה היא כמה הוא גדול. וכאן התעשייה מוכרת לך מספר מנופח.

המקור הבעייתי

רוב המצגות שראית מצטטות חברה בשם DALBAR, שמפרסמת דוח שנתי עם פערים דרמטיים. לפעמים שלוש נקודות אחוז, לפעמים שמונה.

יש עם זה בעיה מתמטית, ושני חוקרים בכירים הצביעו עליה בנפרד.

יש עוד בעיה, והיא לוגית ולא מתמטית: אם המשקיעים הפרטיים מפגרים אחרי השוק בארבע נקודות אחוז, מי מרוויח אותן? כל המשקיעים ביחד הם השוק. אף אחד לא זיהה את הצד השני של העסקה הזאת.

ולכן: אם מישהו מצטט לך פער מעל שתי נקודות אחוז בשנה, הוא כמעט בוודאות משתמש ב-DALBAR.

המדידה הרצינית

מורנינגסטאר מפרסמת מחקר שנתי בשם Mind the Gap, והמתודולוגיה שלו טובה בהרבה: היא משווה כל קבוצת קרנות לעצמה, ובודקת את ההפרש בין התשואה של הקרן לבין התשואה המשוקללת לפי מתי הכסף באמת נכנס ויצא.

התוצאה בעשור שהסתיים בסוף 2025:

• תשואת הקרנות: 9.9% בשנה
• תשואת המשקיעים בהן: 8.7% בשנה
• הפער: 1.2 נקודות אחוז

זה כבר מספר סביר. לא ארבע נקודות, אבל גם לא אפס.

ואז, ב-2026, גם זה קיבל מכה

בשנה שעברה פורסם ב-Financial Analysts Journal, אחד מכתבי העת המרכזיים בתחום, מאמר עם כותרת שלא מתחבאת: "תזמון גרוע לא עולה למשקיעים 15% מהתשואה שלהם".

החוקרים הריצו מחדש את הנתונים של מורנינגסטאר ומצאו שלושה ליקויים טכניים:

1. התזרימים משוקללים לסוף החודש במקום לתחילתו. תיקון של זה לבדו מוחק 41% מהפער.
2. המדידה חודשית ולא יומית, ולכן מפספסת תנועות בתוך החודש. עוד 55%.
3. ואפקט הראייה לאחור: כסף נכנס אחרי תשואות טובות, וזה מוריד את התשואה המחושבת באופן מכני, בלי שאף אחד התנהג רע.

המסקנה שלהם: העלות האמיתית של תזמון גרוע היא כ-0.1% בשנה, לא 1.2%.

אז מה המספר הנכון

אני לא יודע, ואני מעדיף להגיד את זה מאשר להמציא ודאות.

מה שכן אפשר לומר:

• המחקר האקדמי המבוסס ביותר בנושא, מ-2007, מצא עלות תזמון של 1.56% בשנה בקרנות מניות. ובתוכו: 2.28% למי שקנה קרנות עם דמי מכירה, מול 0.78% למי שקנה קרנות בלי.
• מורנינגסטאר אומרת 1.2%. הביקורת עליה אומרת 0.1%.
• הטווח הסביר הוא בערך בין 0.1% ל-1.6% בשנה. לא שלוש ולא ארבע.

והמשפט של מורנינגסטאר עצמה

יש בדוח שלהם פסקה שכמעט אף אחד לא מצטט, ולדעתי היא החשובה בכולו:

"גם פרקטיקות ראויות לשבח, כמו להשקיע חלק מכל משכורת או לאזן את התיק בקביעות, יכולות ליצור פער... לא נכון לראות בממצאי המחקר הזה משל על 'כסף טיפש' או ראיה לכשלים של משקיעים פרטיים."

כלומר: גם התנהגות מופתית מייצרת פער מדוד, פשוט כי הכסף לא נכנס כולו ביום הראשון.

ושני סיפורים שכדאי להפסיק לספר

יש שני "ממצאים" שחוזרים בכל הרצאה בנושא, ושניהם לא עומדים בבדיקה:

1. "המשקיע הממוצע בקרן של פיטר לינץ׳ הפסיד כסף, למרות שהקרן עשתה 29% בשנה." חיפשתי מקור ראשוני ואין. אין מחקר של פידליטי, אין ציטוט מתוארך, אין מאמר אקדמי. בנוסף, הקרן בכלל נפתחה לציבור רק ביולי 1981, ארבע שנים אחרי שלינץ׳ התחיל לנהל אותה.

2. "מחקר של פידליטי מצא שהחשבונות הכי רווחיים שייכים לאנשים שמתו או ששכחו מהם." המחקר הזה לא קיים. פידליטי לא מכירה אותו, ומורנינגסטאר בדקה ולא מצאה כלום.

העיקרון שמאחורי שני הסיפורים נכון. פשוט אין להם נתונים.

ומה שבאמת הייתי רוצה שתיקח

הפער קיים, והוא שווה כסף. אבל הוא לא אסון, וניפוח שלו משרת מישהו.

ואם אתה רוצה לצמצם אותו, זה לא דורש משמעת על-אנושית. זה דורש שני דברים משעממים: הפקדה קבועה שלא תלויה במצב הרוח של השוק, והחלטה מראש מתי אתה כן נוגע בתיק. זה הכל.

ואם יש לך כסף שיושב איפשהו ואתה לא בטוח אם הוא שם מהחלטה או מהרגל, שלח לי הודעה ונעשה סדר במספרים שלך.