נובל לשניים שחלקו זה על זה: מה זה אומר על "השוק יודע הכל"

מה קרה באוקטובר 2013

ב-14 באוקטובר 2013 הוכרז הזוכה בפרס לכלכלה לזכר אלפרד נובל, על "ניתוח אמפירי של מחירי נכסים".

הפרס חולק לשלושה: יוג׳ין פאמה, לארס פיטר הנסן ורוברט שילר. שליש לכל אחד.

(ואגב, הנסן כמעט תמיד נמחק מהסיפור הזה. הוא פיתח שיטה סטטיסטית שנקראת GMM, שבלעדיה חלק גדול מהמחקר האמפירי בתחום לא היה אפשרי.)

אבל מה שהופך את הפרס הזה למעניין הוא ששניים מהזוכים טענו דברים הפוכים.

מה פאמה אמר, ומה מייחסים לו בטעות

פאמה ניסח ב-1970 את השערת השוק היעיל, בשלוש רמות:

• חלשה: המחיר מגלם את כל המידע על מחירי העבר
• בינונית: המחיר מגלם את כל המידע הציבורי
• חזקה: המחיר מגלם גם מידע פנימי

ועכשיו התיקון החשוב: פאמה מעולם לא טען שהמחירים "נכונים" או שהשוק לא טועה.

ולכן משפט כמו "פאמה הוכיח שהשווקים יעילים" הוא פשוט לא נכון. הוא טען שאי אפשר להוכיח את זה בנפרד.

מה שהוא כן אמר בריאיון ב-2010, על בועות: "אני בכלל לא יודע מה זה אומר בועה. המילים האלה נעשו פופולריות. אני לא חושב שיש להן משמעות."

ומה שילר אמר

שילר פרסם ב-1981 מאמר עם שאלה בכותרת: "האם מחירי המניות נעים יותר מדי מכדי להיות מוצדקים על ידי שינויים עתידיים בדיבידנדים?"

והתשובה שלו הייתה כן, בבירור.

הוא הראה שהמחירים תנודתיים הרבה יותר ממה שכל תחזית רציונלית של הדיבידנדים העתידיים יכולה להסביר. קראו לזה "תנודתיות עודפת".

שילר גם הזהיר מפני בועת הדוט־קום לפני שהתפוצצה, ומפני בועת הנדל״ן לפני 2008. הוא בנה קריירה על הטענה שבועות קיימות, בזמן שפאמה אמר שהמילה חסרת משמעות.

ולמה נתנו לשניהם

וזאת בעיניי הנקודה המעניינת בכל הסיפור.

ועדת הפרס לא הכריעה. היא אמרה בפועל: שניכם תרמתם משהו אמיתי, ואף אחד מכם לא סגר את השאלה.

וזה מצב שקשה לנו איתו. אנחנו רוצים לדעת אם השוק יעיל או לא, כדי לדעת מה לעשות. והתשובה הכנה ביותר שיש היום היא "תלוי, ואנחנו לא יודעים למדוד את זה טוב".

מה כן יצא מזה בפועל

ב-1993 פאמה ועמיתו קנת׳ פרנץ׳ פרסמו את מה שנקרא מודל שלושת הגורמים. הם הראו שתשואות מניות מוסברות טוב יותר על ידי שלושה גורמים ולא אחד:

1. התשואה העודפת של השוק
2. גודל: מניות קטנות מול גדולות
3. ערך: מניות "זולות" ביחס להון העצמי מול "יקרות"

ההבדל בכוח ההסבר היה דרמטי. המודל הישן הסביר יותר מ-90% מהתנודות רק ב-2 מתוך 25 התיקים שנבדקו. המודל החדש הצליח ב-21 מתוך 25.

ואזהרה חשובה: קל להציג את זה כ"פאמה מצא דרך להכות את השוק". זה בדיוק הפוך מהפרשנות שלו. לדעתו הפרמיות האלה הן פיצוי על סיכון, לא הזדמנות. מי שמחזיק מניות ערך קטנות חשוף לסיכון גדול יותר ומקבל על זה תשלום, וזה לא ארוחת חינם.

ומה שבאמת הייתי רוצה שתיקח

לא צריך להכריע בוויכוח הזה כדי לקבל החלטה טובה. וזה החלק המשחרר.

כי שים לב: שתי העמדות מובילות לאותה מסקנה מעשית.

• אם פאמה צודק והשוק יעיל, אין טעם לנסות להכות אותו, ולכן תקנה אותו בזול.
• ואם שילר צודק ויש בועות, אז אתה צריך לזהות אותן ולתזמן נכון גם את הכניסה וגם את היציאה. וכמעט אף אחד לא מצליח בזה.

בשני המקרים התשובה היא פיזור, עלות נמוכה, ואופק ארוך. לא כי זה מרגש, אלא כי זה מה שנשאר עומד בשתי התיאוריות.

ואם יש לך כסף שיושב איפשהו ואתה לא בטוח אם הוא שם מהחלטה או מהרגל, שלח לי הודעה ונעשה סדר במספרים שלך.